多方筹措建设资金 加快湖南经济发展

　  综观世界各国的发展历程以及我国沿海地区的成功经验，一个地区经济的快速发展离不开源源不断的资金作保证。大投入才有大产出，这是经济发展的永恒规律。进入21世纪，面对已经走在前面的沿海地区和正在崛起的西部地区，湖南要想在夹缝中求得自己的生存空间，必须在建设资金来源渠道方面获得新的拓展和突破。

　  一、美国州市政府债券的特点和运作模式

　  州市政府债券又称市政债券，是由美国州、县和市政府为建设机场、港口、公路、桥梁、水路系统、医院、学校等基础设施和公共产品而发行的一种债券。2000年，全美八万多个州市政府单位中，有五万多个发行了一百四十万种不同的州市政府债券，其所发行的债券总额已达到一万五千亿美元,人均负债超过5000美元。“硅谷之都”圣荷西，二十世纪五十年代以前仍是一片以种植果树为主的农业地区，五十年后的今天，其优良的基础设施吸引了上万家高新技术企业落户于此，在过去的五十年里，债券资金占该市建设资金的30%以上。与圣荷西一样，州市政府债券已成为美国各级地方政府建设基础设施、改善投资环境、促进当地经济发展的强大推动力。

　  （一）美国州市政府债券的特点

　  美国是世界上最大的债务国，通过发行债券募集建设资金有着悠久的历史传统，自十九世纪二十年代发行第一个债券开始，至今已有一百多年历史。美国的债券分为联邦债券（国债）、州市政府债券和企业债券，三者构成一个完整的债券市场体系。伴随着美国经济的快速发展，各州和地方政府如何提供更多的地方公共产品以满足企业和居民不断增加的需要显得尤为迫切。

　  传统上，资本支出是州和地方政府借款的主要理由。90年代初所占比重最大的是高速公路，几乎达到32%；教育设施支出占23.7%；供排水系统占14.5%；其他设施（包括电力、天然气和公共交通等）的支出占8.3%。上述四类占州和地方政府债券支出的78%以上。
美国州市债券的特点主要体现在四个方面：

　  一是免缴所得税。由免税带来的收益是州市政府债券吸引力的首要因素。二是安全且有稳定的利息。从整个投资的观点来说，州市政府债券的风险要小于企业债券，但利率要高于联邦债券，是既安全又合算的投资选择。三是期间富于弹性。假如一个人想在五年、十年甚至二十年当中从投资在州市政府债券内得到固定的收入，这种收入的计划是完全可行的。因为州市政府债券发行都有一定年限，只要经过良好安排，每年均有一部分到期。许多投资者安排债券到期之日恰好可送孩子上大学、退休或达到某种财源目标。四是容易变成现金和借款的价值。美国州市政府债券的70%以上是中长期债券，一般来说，大众投资在州市政府债券上都有意拥有它们直到期满，但如果发生意外事件，可利用州市政府债券做抵押向银行借款，一般可借到债券价格的85%。

　  （二）州市政府债券的种类及投资者

　  美国州市政府债券种类繁多，但主要集中在以下四类，即：一般责任债券、有限责任债券、收益债券和住宅债券，其中又以一般责任债券和收益债券为多。对美国投资者来说，州市政府债券最主要的吸引力在于它的税收优惠，自二十世纪世纪五十年代中期起，个人投资者、商业银行、财产和灾害保险公司等作为主要投资者基本主导了这一市场。

　  （三）美国州市政府债券的风险和评级

　  1．信用风险。州市政府债券虽然一度被认为在安全性上仅次于美国财政债券，但自1975年纽约市发生财务危机的事件后，这一信心发生了动摇。1975年2月25日，纽约州城市开发公司拖欠了属于纽约市政债务的1亿美元票据。虽然纽约市政府后来取得1．4亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约，但这一财务危机向全体市场参与者发出了明白无误的警告：州市政府债券也有信用风险。而1979年10月生效的《联邦破产法》进一步使之成为现实，该法案使州市政府债券的发行人破产更加容易。

　  信用风险产生的第二个原因是，州市政府债券市场上创新金融工具的激增。除上面所涉及的四种债券外，现在有了更多的未经投票人许可的、创新的且缺乏法律检验的证券结构，例如道义责任债券及商业银行担保的信用证债券。这些新债券有别于传统债券，由于没有法庭判例或其他能确立债券持有人权利和发行人义务的案例法可循，其投资风险更具有不确定性。

　  2．税收风险。州市政府债券的投资者除承担了影响公司债券的同样风险以外，还承担着税收风险。税收风险主要有两类：第一类是联邦政府降低联邦收入税率的风险。边际税率越高，州市政府债券免税特征的价值就越大。当边际税率下降时，免税州市政府债券的价格将下跌。1995年国会出现同意引入低税率的提案时，州市政府债券的交易价格就开始走低。第二类风险产生于州市政府债券免税特征的减少或丧失。免税特征的减少或丧失，将导致该州市政府债券投资价值的下降。这是由于某些作为免税证券发行的州市政府债券以后可能被税务署宣布为应纳税债券。从历史上看，发生这种事例的机率不高。

　  3．美国州市政府债券的评级。州市政府债券市场上的投资者通常依靠评级机构来判断一种州市政府债券的信誉，评级机构所评级别能充分描述发行人的财务状况，识别信用风险，是投资者购买、出售、持有债券的重要参考依据。在评价一般责任债券时，商业性评级机构评估四个基本方面的信息：第一是关于发行人债务结构的信息，以确定其总的债券负担。第二是发行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律。在这里，注意力的焦点通常放在发行人的总营运资金和它是否连续三至五年做到预算平衡这两项上。第三涉及到确定发行人可得到的地方税和政府间接收入的具体款项，以及收集有关税收征得率和地方预算对特定收入来源的依赖程度的历史记录，其中税收征得率在考察财产税征收额时至关重要。第四是对发行人所处整体社会经济环境的评估。

　  二、湖南省发展地方政府债券融资的必要性

　  公共经济学认为，政府在资源配置中所起的作用主要是提供市场不能提供或市场不能有效率地提供的公共产品。从公共产品的性质来区分，公共产品可以分为全国性的公共产品、准全国性的公共产品及地方性的公共产品。由于公共产品在性质上存在着差别，因此，客观上就存在中央政府与地方政府的明确分工。地方性公共产品，作为实现一个地区的可持续发展、为该地区社会进步和经济发展所提供的公共产品和服务，包括地方教育、公安、医疗保健、消防、公路、桥梁、供水、排污处理、公共建筑等。地方性公共产品除具有公共产品的一般特性外，还具有一个受益的空间性特点，即这种公共产品的受益局限在某个地区之内，在这个地区内的居民受益，而在这地区之外的居民则不受益。由于地方性公共产品具有明显的空间性，所以其供给就只能由该地区的政府提供，而不能由中央政府提供。更重要的是，地方政府提供地方性公共产品最能体现该地区居民的偏好，因而也是最有效率的。

　  （一）完善分税制，落实地方政府应有财权的需要。举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。我国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。从我国财政运行中的现实矛盾看，地方政府缺乏筹集资金的权力，但却面临艰巨的基础设施建设任务。按照市场经济条件下政府职能的规范，这些建设是地方政府分内的事，然而地方政府在财力匮乏的情况下，却无力提供这些公共产品或准公共产品，有的无可奈何地继续“欠账”，有的则不切实际地统统把公共产品推向市场，这是中国经济转轨时期一种典型的财政职能缺位现象。当地方政府在常规的条件下难以经过自身的努力解决财力问题时，就应通过适当规模举债筹集必要的建设资金。在划分政府间事权的基础上，赋予地方政府包括举债权在内的应有财权，是进一步深化财政体制改革的重要步骤。

　  （二）加快地方基础设施建设和经济发展的需要，尤其是当前加快湖南省城市化建设进程以及促进专项事业发展的需要。在我国当前以至今后相当长的时期里，投入是决定产出的首要条件。上世纪九十年代以来，湖南省经济增长的相对落后，其直接原因就是投入的偏少。湖南省是一个拥有6600多万人口的大省，人口总量居全国第7位，1998-2002年累计全社会固定资产投资5424.7亿元，仅相当于同期广东的33%，江苏的35%，山东的41%，只有人口相当于湖南省五分之一的上海的55%，比北京还少1543.7亿元。

　  湖南省长期存在着传统二元经济结构的矛盾，一直是扩大内需和增加就业等宏观经济目标实现的障碍，因此加快城市(城镇)化的建设具有突出意义。城市化建设需要政府进行引导性开发投资，这种建设大部分应属于地方政府的事权范围，然而地方政府由于资金缺乏、投入不足，抑制了城市化应有的进程。湖南省“十五”规划要求：“到2010年，全省城市化水平达到43.25%,市镇人口达到3001.5万人,比2000年净增1049.29万人。”也就是说，二十一世纪的头十年，湖南省的城市化要走完过去100多年的一半的路子，任务十分艰巨。然而，要顺利实现城市化的目标，资金来源的障碍必须清除。“九五”以来，湖南省城市建设费用主要由财政性资金，信贷资金，企事业单位自筹，其他政策性收费收入和少量的外资组成。现在看来，无论是财政性资金，还是信贷资金，要大量增加对城市基础设施建设的投入都存在相当大的困难。

　  根据统计资料，2002年湖南省城区人口密度是1112人/平方公里（1996年为922人/平方公里），如果未来十年人口密度保持基本不变（从世界各国的经验看，城市化初期的城市人口密度有可能趋向上升，但上升到一定程度后会趋于稳定），净增1049.2万人，近似于要增加1万平方公里的城区面积。按2000年湖南城区建设标准，平均每新增1平方公里的（建成区）城区面积的建设费用在2亿元左右，其中来自政府的财政性资金为1012万元，也就是说，在未来十年湖南的城市化进程中，政府需要支付城市建设费用在1000亿元以上。否则，城市化只能建立在以人口的过度集中和城市基础设施相对短缺的基础上。而根据对有关部门相关规划资料的推算，资金缺口至少在500亿元以上。

　  1998年以来实施的国债政策，在加快城市基础设施建设，推进城市化进程的积极作用是不容置疑的。但其消极影响也不容忽视。一是供给与需求的不对称，模糊了分税制体制下中央与地方政府在事权上的分界线，国债转贷给地方搞建设的做法，是与分税制确立的财权与事权相分离的初衷相背离的；二是国债申请过程中的低透明度加剧了经济行为中的不规范和腐败现象；三是国债资金的使用效益普遍不高，在有的地方，出现了不少的“豆腐渣工程”和“半拉子工程”。

　  因此，改变湖南省基础设施落后、投入不足的现状，必须转变思路，按照市场经济的基本要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次的资金筹措新体制。

　  （三）完善金融市场、金融体系以及健全宏观经济调控体系的需要。金融市场和金融体系的规范发展需要地方政府债券的补充。地方政府债券市场属于债券市场的一个有机组成部分，而我国目前的债券市场只存在国债、政策性金融债和少量的企业债。地方政府债券安全性较国债低，但比企业债高；其收益率应较国债高，而较企业债低。可以说，地方政府债券将为投资者提供一个安全性较高和收益稳定的投资品种。另外，发达国家的经验表明，货币政策是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。我国金融体系和资本市场的不完善，突出表现在几乎不存在市政债券或机构债券市场。从完善我国金融体系和货币政策传导机制的考虑出发，应该逐步培育市政债券市场。
 
　  三、当前发展地方政府债券融资的现实可行性

　  （一）从资金供给方面看，目前存在巨大的发行空间，且能得到认购者的积极响应。我国是世界上储蓄率最高的国家之一，平均储蓄率达到35-40％。然而当前我国居民个人投资者的投资渠道相对有限，股票市场的高风险让广大并不具有专业投资技能和风险承受能力的居民望而却步，银行储蓄余额的持续大幅增长和近年来的国债热销的现象，都反映了普通居民其实更渴望得到安全性高和收益稳定的投资品种。2003年末，湖南省金融机构各项存款余额达4774.8亿元，比年初增加747.4亿元；各项贷款余额3900.6亿元，存贷差达874.2亿元，且居民储蓄存款额仍在以每年400-500亿元的速度递增。这些情况说明，债券市场的发展具有巨大的潜力，地方政府债券的发行无疑将会拥有广大的投资人基础。而且，居民个人投资于地方政府债券，可以避免将储蓄滞存在银行体系成为巨额的存差，有助于更有效地实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。　

　  （二）当前市场利率水平较低，具有地方政府债券发行的良好外部条件。目前，我国利率水平处于历史最低。自1996年5月份以来，一共连续8次降息，存款利率平均累计下调6.24个百分点，贷款利率平均累计下调7.42个百分点，自最近一次(2002年2月20日)的利率下调后，目前一年期储蓄存款名义利率只有1.98％，而活期储蓄存款名义利率只有0.99％。较低的利率水平有助于降低各类筹资方式的资金成本，尤其对于固定利率的长期融资活动更是如此。

　  （三）保险基金是市政债券潜在的巨大来源。伴随着我国经济的持续快速增长和城乡居民收入水平的稳步提高，近些年来，我国保险基金出现了超常规的增长态势。截至2003年，全国保险基金累计接近10000亿元。按此速度发展，十年之内，我国保险基金突破50000亿元是完全可能的。如此庞大的资金规模，必然要为实现其营利性寻找投放渠道。如果国内的途径有限，将会迫使其走向国际资本市场。

　  （四）湖南发行市政债券规模的实证分析

　  由于受现行《预算法》的约束，我国至今严格限制各级地方政府发行市政债券搞建设。在目前银行存款利率低、股市风险大的情况下，限制市政债券的发行，一方面阻碍了居民的货币资金向投资资金的转化，使得银行储蓄存款急剧增长，另一方面大量的资金却在闲置和浪费。总体而言，我国的建设资金是属于短缺型的，加快工业化和城市化进程，需要巨额资金，所以我们每年不得不花费大量的人力和财力招商引资，各地为了取得尽可能多的成绩，不惜在优惠政策上相互竞争，各级政府因此每年在税收和土地方面付出的代价是难以估量的。

　  党的十六大报告指出，要尽快完善资本市场，其中包括债券市场。事实上，各地均已看到了市政债券的潜力，都在认真研究，一旦条件成熟即可付诸实施。

　  2002年国内一家权威的研究机构发表了一份研究报告，结果表明，北京市目前每年发行市政债券的理想规模为110亿元左右。湖南是一个拥有6600多万人口的大省，每年的经济总量比北京市多1000多亿元，即使考虑到湖南省的财政状况比北京市差，按保守的方案估计，湖南省每年发行市政债券的合理规模不会少于100亿元。根据投入产出模型测算，湖南省每增加100亿元的基础投入，可以诱发251亿元的社会总产出，而251亿元的社会总产出将使湖南省年经济增长率在现有基础上实实在在提高1个百分点以上。这一比率比现有农业对全省经济增长的贡献率要大（1998-2002年湖南农业对经济增长的贡献率分别为：3.1%、10.2%、10.6%、9.4%和5.8%，换算成对GDP的贡献度，分别是0.3、0.85、0.95、0.85和0.52个百分点）。同时，按照现有劳动生产率水平，每年新增100亿元的基础投入，可相应带动10—20万城市人口的就业，可在一定程度上缓解目前湖南省城市的就业压力。

　  四、建立和发展湖南地方债券融资的具体政策建议

　  （一）要高度重视市政债券在未来地方经济发展中的重要性，提前做好相关准备

　  如前所述，在西方发达国家，地方债券融资是地方经济发展不可缺少的重要资金来源。在我国，虽然《预算法》仍明文禁止地方政府债券融资，但随着社会主义市场经济的逐步完善和财政体制改革的逐步到位，突破法律禁锢只是早晚的事。为此，我们必须提前作好市政债券理论知识和人才方面的准备，一俟时机成熟，即可抢抓机遇，付诸实施。

　  （二）要严格遵循地方政府债券发行的基本原则

　  一是偿债能力原则，地方政府必须结合自身的收入状况、还债能力的科学预测，慎重权衡发债的规模，并且须经同级立法机构的审议批准。二是效益和谨慎原则，地方政府发债筹资必须充分考虑资金的使用效益。为有效地防范风险，湖南省在现阶段应强调债券筹资只能用于建设性项目支出，决不能以平衡经常性收支赤字为目的。地方政府发债筹资以后，必须确保这些资金投资于能产生效益的项目上。

　  （三）建立明确的、有效的省级审查制度

　  在省一级设立债券管理委员会，对申请发债的地方政府实行严格的审查制度。债委会负责通盘设计全省范围内债券的规模和发行进度，并从事全省地方债务的统筹协调与监管工作。除审查各地的债务发行规模外，还要对地方债券发行、使用、还本付息等操作进行监督和检查。要对各地债券融资项目实施严格的信誉评级并适时公布，以促使地方政府严格遵守法律和制度的规定，保持良好的发债业绩和记录。

　  （四）进行发行地方债券的试点

　  从湖南省实际出发，第一步可考虑允许部分城市进行发行地方债券的试点，条件成熟后，再逐步推广到其它城市。挑选的城市至少应该达到以下标准:(1)本地的经济发展比较稳定，收入水平较高；(2)地方政府具有一定财政实力, 债务结构合理，债务偿还能力较强；(3)地方行政长官坚持稳健的预算政策的能力和行政纪律；（4）经济和财力的增长是否有较大的潜力。

　  （五）债券资金的投向应以基础行业为主

　  根据发达国家的经验和湖南省经济社会发展的现实需求，债券资金应重点投向交通、通信、城镇公用设施、能源、教育设施等基础行业和基础设施，要严格防止重复建设和将资金投向一般性竞争项目。应从本地实际出发，在对所立项目进行可行性分析的基础上，选择那些对地方经济发展最急需、最有促进和带动作用的工程项目。

　  （六）地方债券目前适宜采取定向募集方式发行

　  从目前条件来看，地方债券适宜采取定向募集方式发行但对于经济比较发达、知名度高、信誉好的地方政府也可以公募方式向社会发行，以体现透明度原则，接受纳税人群体的公开监督。发行对象将首先以本辖区居民和金融机构为主。

　  （七）对地方债券发行额度实施总量控制和协调分配

　  许多理论研究和实践都表明，经济转轨国家的政府普遍存在预算软约束的问题。同样，在中国逐步实现由计划经济向市场经济转轨过程中，地方政府的自我约束力也不够强，有着无限扩大支出的偏好和冲动，决策责任机制的不健全和法律约束的缺位是诱发这种现象的重要原因。因此，要有效控制地方政府在拥有举债权下的过度借债的问题。首先是要加快立法进度，在赋予地方政府举债权的同时，完善相关法律法规的建设，因决策失误而导致债务问题的发生，要追究政府有关责任人的法律责任。从远景看，为了强化地方政府的法律约束，应该考虑建立地方政府破产程序；其次，强化地方政府的预算约束，要发挥地方人大对地方债券的发行规模、使用方向、还本付息等方面的审查权和监督权，这是控制地方政府短期行为和不当决策的重要保证；最后，还应考虑引入市场中介机构对地方政府的约束，如引入发行律师事务所、证券评级机构等市场中介组织的监督和制约。

　  另外，为了确保地方债券的按期还本付息，地方财政必须建立专门的偿债基金，债券项目所产生的收益直接拨入该基金。每年年初编制预算时必须安排好地方债券的还本付息支出，有关管理部门对各地财政偿债基金的安排和使用进行监督和检查，并将检查结果作为评价各地债券资信的重要依据。

　  （八）协调因债券发行而可能导致的地区间发展水平的失衡

　  地区发展差距对湖南省来说目前还不是一个十分严峻的问题，但从最近几年各地经济发展的现实看，也的确存在差距不断扩大的趋势。“富者愈富，贫者愈贫”的“马太效应”已初露端倪。从地方债券发行的条件来看，目前只有部分经济状况较好的大中城市和特殊性资源城市才具有资格；而对于大多数地区来说，无论是财政收入还是具体公共项目收入和公用事业收入都不具有稳定的前景，不符合前述地方债券发行应具备的基本条件。这样，落后地区又将缺失一种可资利用的经济发展筹资途径，而且地方债券发行导致的资金跨地区流动也会进一步扩大地区间差距。应该承认，地方政府发债权总体上是属于对地方财政的一种“锦上添花”政策，即促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济，而不太具有公平分配和调节差距的功能。因此，解决地区间发展差距的问题，可能还要寻求其它方面的解决途径，例如加强政府间的横向转移支付。当然，对于某些具有跨地区性质的项目，也可考虑省级统筹，将发达地区的发债收入一部分转移给利益相关地区在相关项目上进行使用。另外，在有些地区，尽管目前经济尚不发达，但存在巨大的发展潜力，赋予这些地区的政府以发债融资权，加快基础设施和公共工程的建设，无疑会促进其经济的快速发展，从而也有利于缩小地区发展的差距。

承办：核算处
执笔：戴乐平
张  晴
肖首雄 
核稿：周碧红